חופש העיצוב" במבחן המעשה : עסקאות Going Private בישראל מפרספקטיבת עורכי הדין Freedom of Choice in Going Private Deals in Israel: the Lawyers’ Perspective

תקציר בעברית: שתי טכניקות משפטיות מאפשרות לבעל שליטה לרכוש את חלקם של בעלי המניות מהציבור בחברה ציבורית, להפוך אותה לחברה פרטית ואף למחוק אותה מהמסחר בבורסה (תהליך המכונה "עסקת Going Private"). האחת, הצעת רכש מלאה עוגנה בחוק החברות. האחרת, מיזוג משולש הופכי היא פיתוח יצירתי של הוראות המיזוג בחוק החברות והוכרה בפסיקה כחלופה לגיטימית להצעת הרכש המלאה. בשנים האחרונות נמחקו מהמסחר בבורסה עשרות חברות תוך שימוש בטכניקות אלה. שתי הטכניקות מתאפיינות בהגנות שונות לבעלי המניות מהציבור. הספרות האקדמית והפסיקה תומכות בזכותם של בעלי שליטה לעצב את העסקה כרצונם, מתוך הנחה כי הטכניקות החלופיות משיגות בסופו של דבר תוצאה מהותית זהה: ככל שתושלם העסקה, ישולם בה לבעלי המניות מהציבור מחיר הוגן בעבור מניותיו. באמצעות מחקר איכותני המבוסס על ראיונות עם 12 עורכי דין עתירי ניסיון בעסקאות going private בוחן מחקרנו את הנחת השוויון המהותי המונחת בבסיס חופש הבחירה שניתן לבעלי השליטה בעיצוב עסקת רכישת הציבור. מהמחקר עולה חשש כי חברות רבות אינן מסוגלות כלל להימחק מהמסחר בבורסה אף כאשר התועלת במחיקתן עולה על התועלת שבהמשך המסחר במניותיהן. זאת, עקב עלותה הגבוהה של טכניקת המיזוג מחד גיסא ועקב הקושי להשיג את הרוב המיוחד הדרוש לקבלת הצעת רכש מלאה מאידך גיסא. עוד מצביע המחקר על פערים בין שתי הטכניקות המכרסמים בתוקפה של הנחת השוויון המהותי. הצעת הרכש מספקת רמת ודאות משפטית וכלכלית גבוהה לבעל השליטה, אינה כרוכה במעורבות של הדירקטוריון אך קשה יותר ליישום ככל שלחברה פיזור גדול יותר של בעלי מניות ולוקה בהיקף המידע המובא לידיעת בעלי המניות הניצעים. לעומת זאת, השימוש הגובר בוועדה בלתי-תלויה כאמצעי לחיסון עסקת מיזוג הופכי משולש מפני ביקורת שיפוטית הופך טכניקה זו לאטרקטיבית אך מייקר אותה באופן שמגביל אותה לחברות אמידות. קיימת חוסר ודאות ביחס לרמת הביקורת השיפוטית על הוועדה הבלתי-תלויה, אך המחקר מצביע על העדפה מובהקת של עורכי הדין לטכניקת המיזוג ולשימוש בוועדה הבלתי-תלויה. מתעורר חשש כי הסיבה להעדפה היא היכולת של בעל השליטה להשפיע על מקבלי ההחלטות בעסקה ולהגיע לעסקה נוחה יותר מבחינתו