Stock and Bond Issues and Capital Markets in Less Developed Countries (Emissions d'actions et d'obligations et marchés des capitaux dans les pays peu développés) (Las emisiones de acciones y bonos y los mercados del capital en los países menos desarrollados)

Stock and bond issues and capital markets in less developed countries (LDCs) have recently received increasing attention from policy-makers, and this preliminary study provides a cross-country survey of the actual experience of LDCs in this respect. Issues of stocks and bonds in relation to gross national product (GNP) in developed countries range between about 11 per cent and less than 4 per cent; among the 13 LDCs with data, the range is from about 8 per cent to less than 3 per cent. In the LDCs the government sector supplies a large and rising share of new securities, accounting for about 60-80 per cent of the total issues in 6 countries. Central banks are the main purchasers, although there is some demand from the commercial banks, induced partly by their legal reserve requirements. Capital markets in LDCs are markedly underdeveloped, reflecting a combination of historical circumstances, current level of economic and financial development, and government policy--including inflation and low interest rates on government debt. Measures to develop capital markets should aim at establishing an appropriate environment and also specifically encourage suppliers (investors) to issue new securities through the market and demanders (savers) to purchase them. One important means of protecting bonds against inflation, which has been used in only a few LDCs, is to base their redemption value (and interest payments) on some appropriate index of inflation. For a capital market to be effective, the prices for securities must be determined by the free play of demand and supply, but low interest rate policies in many LDCs conflict with this requirement in both principle and practice. Through its regulatory powers, the government can do much to reduce uncertainty (and, hence, risk). Supervising capital markets has several dimensions: preventing fraud; improving information; reducing transactions costs; and developing capital market techniques and institutions. A common way to increase the effective yield to buyers is to set lower personal (or corporate) income tax rates on bond interest received, dividends, and capital gains from selling securities. How successful these measures are depends on the effective marginal income tax rates of securities holders (usually in higher income brackets). A more substantial tax benefit is to allow purchasers of securities to deduct part of their purchase from their gross income, or even from their tax liability. The main benefit of the secondary (trading) market is to provide liquidity for securities, thereby making them more attractive assets. A large secondary market makes it possible for the holder to have liquidity based on marketability rather than an early maturity date and enables issuers to sell financial liabilities of a long maturity. In LDCs, the market value of all securities listed on stock exchanges is about one seventh of GNP and about one half of the money plus quasi-money; the turn-over of stocks and bonds typically amounts to less than 3 per cent of GNP. In developed countries, the market value is equivalent to GNP and about double that of money and quasi-money; the turnover is about 20 per cent. In the most positive sense, by assisting in training, capital subscription, etc., the government can help to create new financial institutions--such as mutual funds--that might hold stocks and bonds in their asset portfolios. The nature of government regulation of those portfolios has historically focused on protecting the holders of an institution's liabilities, implementing monetary policy, and minimizing the cost of government debt, rather than fostering capital market development. If capital markets are to be encouraged, the government should re-evaluate its goals in regulating the assets of financial institutions. Information on the Brazilian experience includes the fact that a strong, self-sustained capital market has not yet been established, despite the gains made. Tax incentives do provide a way of promoting capital market development, but the benefits of initial development must be judged in terms of the cost of tax receipts forgone. Policies to establish capital market oriented financial institutions can only slightly lead the growth in market demand for financial services. The experience of LDCs indicates that vigorous capital markets can exist only in a supportive social, political, and legal as well as economic environment./// Les questions des émissions d'actions et d'obligations et des marchés des capitaux dans les pays peu développés ont récemment retenu et retiennent de plus en plus l'attention des dirigeants et la présente étude préliminaire fait le bilan de l'expérience acquise à l'heure actuelle par les pays peu développés à cet égard. Les émissions d'actions et d'obligations représentent moins de 4 à 11 pour 100 environ du produit national brut des pays développés; dans les 13 pays peu développés qui ont des données, ces émissions représentent entre moins de 3 et 8 pour 100 environ du PNB. Dans les pays en voie de développement le secteur public fournit une part importante et croissante des émissions nouvelles, qui représente environ 60 à 80 pour 100 du volume total des émissions de six pays. Les banques centrales en sont les principaux acheteurs, bien qu'il y ait une demande en provenance de banques commerciales, motivée en partie par les dispositions statutaires concernant les réserves légales. Dans les pays peu développés les marchés des capitaux sont nettement embryonnaires, ce qui s'explique par un ensemble de circonstances historiques, le niveau de développement économique et financier et la politique gouvernementale -- et notamment par l'inflation et les taux d'intérêt peu élevés de la dette publique. Pour développer les marchés des capitaux il faudrait chercher à établir un environnement approprié et aussi à encourager expressément l'offre (les émetteurs) à mettre en vente de nouveaux titres sur le marché et la demande (les épargnants) à les acheter. Un moyen de protéger les titres contre l'inflation, qui n'a été utilisé que dans un petit nombre de pays peu développés, consiste à baser leur valeur de rachat (y compris les paiements d'intérêt) sur un indice d'inflation approprié. Pour qu'un marché des capitaux soit efficace les prix des valeurs doivent être déterminés par le libre jeu de l'offre et de la demande, mais les politiques pratiquées dans bon nombre de pays peu développés tendant à maintenir à un faible niveau le taux d'intérêt entrent en conflit avec cette exigence tant en théorie qu'en pratique. En usant de ses pouvoirs réglementaires, le Gouvernement peut faire beaucoup pour réduire l'incertitude et, partant, le risque. La surveillance des marchés de capitaux comporte plusieurs aspects: il faut empêcher la fraude, améliorer l'information, réduire les coûts des transactions, et développer les techniques et les institutions de mise en valeur du marché des capitaux. Une méthode couramment employée pour accroître le rendement effectif des valeurs pour les acheteurs consiste à fixer à un niveau plus bas les taux d'imposition du revenu des personnes ou des sociétés lorsque le revenu consiste en recettes d'intérêt des obligations, de dividendes et de gains de capital réalisés lors de la vente des titres. Le succès de ces mesures dépend des taux marginaux effectifs de l'impôt sur le revenu appliqués aux détenteurs des titres (qui se trouvent normalement dans les tranches supérieures de l'échelle des revenus). Un avantage fiscal plus substantiel consiste à permettre aux acheteurs de titres de déduire de leurs revenus bruts ou même de leur obligation fiscale une partie du prix payé pour leur achat. Le principal avantage du marché secondaire ("trading") consiste à assurer la liquidité des valeurs, et à les rendre ainsi plus attrayantes. Un large marché secondaire permet aux détenteurs d'avoir de la liquidité basée sur les possibilités de vente plutôt que sur une échéance prochaine et permet aux émetteurs de placer des obligations financières à long terme. Dans les pays peu développés, les cours du marché de toutes les valeurs cotées en bourse représentent environ un septième du produit national brut et environ la moitié du total de la masse monétaire et de la quasi-monnaie; le chiffre d'affaires, c'est-à-dire le total des achats et ventes d'actions et d'obligations, représente normalement moins de 3 pour 100 du produit national brut. Dans les pays développés, la valeur de marché, ou la capitalisation boursière, est l'équivalent du produit national brut et représente environ le double du volume total de la masse monétaire et de la quasi-monnaie; le chiffre d'affaires représente environ 15 pour 100 du PNB. Au sens le plus positif, en apportant une aide à la formation, à la souscription de capital, et par divers autres moyens, le Gouvernement peut contribuer à créer de nouvelles institutions financières -- comme les fonds de placement -- qui pourraient détenir en portefeuille des actions et des obligations. La nature de la réglementation gouvernementale de ces portefeuilles a consisté principalement, dans le passé, à protéger les détenteurs d'obligations d'une institution financière, à mettre en oeuvre la politique monétaire, à réduire au minimum le coût de la dette publique -- plutôt qu'à favoriser le développement du marché des capitaux. Le Gouvernement, s'il veut encourager le développement des marchés des capitaux, doit réviser ses objectifs lorsqu'il réglemente les avoirs des institutions financières. Les renseignements que l'on possède sur l'expérience brésilienne indiquent notamment qu'un marché des capitaux vigoureux, capable de se suffire à lui-même, n'a pas encore été établi, en dépit des progrès réalisés. Les stimulants fiscaux sont un moyen de promouvoir le développement du marché des capitaux mais les avantages qu'on peut attendre de la phase initiale d'un tel développement doivent être appréciés en regard du coût des recettes fiscales auxquelles on renonce. L'expérience des pays peu développés montre que les politiques visant à créer des institutions financières orientées vers le marché des capitaux ne peuvent favoriser que légèrement la croissance de la demande de services financiers par le marché. Un marché des capitaux vigoureux ne peut exister que dans un environnement propice sur le plan social, politique, juridique et économique. /// Las emisiones de acciones y bonos y los mercados del capital están siendo objeto en los últimos tiempos de atención cada vez mayor por las autoridades de política en los países menos desarrollados (PMD), y este estudio preliminar constituye una encuesta representativa acerca de la experiencia de los PMD a este respecto. Las emisiones de acciones y bonos fluctúan entre el 11 por ciento y menos del 4 por ciento del producto nacional bruto (PNB) en los países desarrollados; entre los 13 PMD para los que hay datos, la proporción varía entre un 8 por ciento y menos del 3 por ciento. En los PMD el sector del gobierno emite una proporción grande y creciente de nuevos valores, que en 6 países representa un 60 u 80 por ciento de las emisiones totales. Los bancos centrales son los principales compradores, aunque hay también cierta demanda de los bancos comerciales, inducida en parte por los requisitos de reserva obligatoria. Los mercados del capital de los PMD están notablemente subdesarrollados, como consecuencia de una combinación de circunstancias históricas, el nivel actual de desarrollo económico y financiero y la política del gobierno--incluso la inflación y los bajos tipos de interés de la deuda del gobierno. Las medidas para promover la formación de mercados del capital deberían tratar de crear un medio apropiado y también, concretamente, de estimular a los oferentes (inversionistas) de nuevos valores en el mercado y a los demandantes (ahorristas) de los mismos. Un medio de proteger los bonos contra la inflación, que sólo han empleado unos pocos PMD, es basar su valor de amortización (y el pago de intereses) en un índice apropiado de inflación. Para que un mercado del capital sea eficaz, los precios de los valores deben estar determinados por el libre juego de la oferta y la demanda, pero la política de tipos de interés bajos de muchos PMD se opone a ello, tanto en principio como en la práctica. Mediante sus facultades reguladoras, el gobierno puede hacer mucho por reducir la incertidumbre (y, así, el riesgo). La vigilancia de los mercados del capital tiene varias facetas: impedir el fraude, difundir información, reducir el costo de las transacciones y crear técnicas e instituciones para los mercados del capital. Una manera usual de aumentar la rentabilidad efectiva para los compradores es fijar tasas más bajas del impuesto sobre la renta personal (o de las sociedades) de intereses, bonos, dividendos y ganancias de capital por venta de valores. El grado de eficacia de estas medidas depende de las tasas marginales efectivas del impuesto sobre la renta de los tenedores de valores (generalmente de los grupos de ingreso más alto). La deducción de parte de las compras de valores de la renta bruta de sus adquirentes, incluso de sus obligaciones tributarias, representa una bonificación impositiva todavía mayor. La principal ventaja del mercado secundario (de negociación) es que proporciona liquidez a los valores, haciéndolos más atractivos. Un amplio mercado secundario da al tenedor una liquidez basada en la negociabilidad en vez de una fecha de vencimiento próxima, y permite a los emisores vender pasivos financieros con largo vencimiento. En los PMD, el valor de mercado de todos los valores cotizados en las bolsas es de un séptimo del PNB y más o menos la mitad del dinero y cuasidinero; el volumen de negociación de acciones y bonos suele representar menos del 3 por ciento del PNB. En los países desarrollados el valor de mercado es equivalente al PNB y aproximadamente el doble del dinero y cuasidinero; el volumen de negociación es del 15 por ciento más o menos. En el sentido más positivo, el gobierno, proporcionando asistencia en materia de capacitación, suscripción de capital, etc., puede ayudar a crear nuevas instituciones financieras--como fondos de inversión mobiliaria--que podrían mantener acciones y bonos en sus carteras de activos. Históricamente la reglamentación gubernamental de estas carteras se ha centrado en la protección de los tenedores de pasivos de las instituciones, la ejecución de una política monetaria o la minimización del costo de la deuda del gobierno--en lugar de promover la formación de mercados del capital. Para fomentar estos mercados, el gobierno tendrá que revisar sus objetivos al reglamentar los activos de las instituciones financieras. La información de que se dispone sobre el Brasil indica, entre otras cosas, que a pesar de los adelantos todavía no se ha establecido un mercado del capital firme y autosostenido. Los incentivos fiscales sí ofrecen un medio de promover el desarrollo de los mercados del capital, pero los beneficios del crecimiento inicial del mercado del capital deben evaluarse en función del costo que representan los ingresos tributarios a que se renuncia. La experiencia de los PMD indica que las medidas tendentes a establecer instituciones financieras orientadas hacia el mercado del capital no pueden adelantarse mucho al crecimiento en la demanda de servicios financieros en el mercado. Sólo puede haber mercados firmes del capital en un medio propicio social, político y jurídico, así como económico.