Capital Flows as an Offset to Monetary Policy: The German Experience (Les flux de capitaux peuvent-ils mettre en échec la politique monétaire? L'expérience allemande) (Los flujos de capital como neutralizadores de la política monetaria: La experiencia alemana)
Cette étude a pour objet d'établir le rapport existant entre les décisions de politique monétaire prises en Allemagne de 1963 à 1970 et les flux de capitaux et en particulier, d'examiner si le recours aux modifications des coefficients de réserves obligatoires est un moyen efficace de neutraliser les effets de flux de capitaux sur la masse monétaire. Fait important: la manipulation des coefficients de réserves moyennes obligatoires -- point essentiel de contrôle en matière de politique monétaire allemande -- est rapidement et sérieusement contrebalancée dans son incidence sur les liquidités du système bancaire par des entrées considérables de capitaux qui, pour l'essentiel, sont repris au poste "Erreurs et omissions" de la balance des paiements. Cette observation semble étayer empiriquement la théorie selon laquelle la marge de manoeuvre dont dispose en politique monétaire un pays, comme l'Allemagne, qui permet la libre circulation de capitaux financiers à travers ses frontières, est fort limitée en régime de taux de change fixes. L'auteur utilise des données mensuelles pour la période 1963-70 et le modèle d'ajustement de portefeuille a été modifié, retenant comme variables indépendantes-clefs: a) les changements décalés ou non sur trois mois des rendements différentiels couverts en Allemagne et dans le compartiment euro-dollars; b) les modifications de la réserve obligatoire. Le résultat le plus important enregistré c'est que le relèvement des coefficients de réserves obligatoires, qui se produit toujours en Allemagne au début du mois, est neutralisé vers la fin du mois à concurrence de 61 à 86 pour cent, la plupart des flux étant enregistrés au poste "Erreurs et omissions" dans la balance des paiements. Ce résultat semble indiquer que les emprunts contractés à l'étranger par les sociétés ont rendu inopérantes, dans une large mesure, les restrictions de la politique monétaire allemande, comme ce fut le cas, par exemple, en 1970-71 (point développé à l'Appendice de l'étude). Les changements des différentiels sur les rendements couverts à terme en Allemagne et dans le marché de l'euro-dollar sont jugés assez caractéristiques comme variable explicative dans les équations capital-flux. Il y a aussi clairement décalage de réponse, 60 pour cent ayant lieu dans les deux mois et 73 pour cent dans les trois mois. Une réduction de 1 pour cent du taux sur l'euro-dollar, les taux pratiqués en Allemagne restant inchangés, semble entraîner dans ce pays des entrées de capitaux de l'ordre de 5,3 milliards de DM sur une période de six mois. Il est démontré que, par le biais des équations simultanées, les résultats sont faussées de sorte que le différentiel couvert en faveur de l'Allemagne tend à réagir aux flux de capitaux. Dans la mesure où ceux-ci ont un effet stabilisateur, c'est-à-dire que les entrées de capitaux réduisent le différentiel couvert, les distorsions qui apparaissent dans les estimations de l'équation unique reflètent des sous-estimations tant de la mise en échec de la politique monétaire que de la sensibilité des flux de capitaux au taux d'intérêt. /// En este estudio se examina la relación entre determinadas medidas de política monetaria adoptadas en Alemania durante el período 1963-70 y los flujos de capital que han tenido lugar después, y en particular se somete a prueba la eficacia de recurrir a las modificaciones de los coeficientes de reserva obligatoria como medio de neutralizar el efecto que ejercen los flujos de capital en la oferta monetaria. Un descubrimiento importante es el de que las modificaciones de las reservas obligatorias medias--el principal control de política monetaria en Alemania--quedan rápida y sustancialmente neutralizadas, en cuanto a su efecto sobre la liquidez bancaria, por entradas de capital registradas en la partida "errores u omisiones" de la balanza de pagos. Este resultado proporciona apoyo empírico a la noción de que en un sistema de tipos de cambio fijos son muy limitadas las opciones de política monetaria disponibles en un país como Alemania, que permite el movimiento libre de capital financiero a través de sus fronteras. En este estudio se utilizan datos mensuales para el período 1963-70 y se adopta un modelo modificado de ajuste de la cartera de activos financieros, para los flujos de capital, en el que las variables clave independientes son las variaciones, desfasadas y no desfasadas, en el margen de diferencia entre el interés alemán con cobertura a tres meses y el del eurodólar, y las variaciones en las reservas obligatorias. El resultado principal es que el aumento de las reservas obligatorias, que se lleva a efecto sólo a principios de mes en Alemania, queda neutralizado entre el 61 por ciento y el 86 por ciento al término del mes, registrándose la mayoría de los flujos en la partida "errores u omisiones" de la balanza de pagos. Este resultado sugiere que los préstamos obtenidos por empresas en el exterior han coartado en gran medida las políticas monetarias restrictivas de Alemania, como ocurrió, p. ej., en 1970-71 (situación que se documenta en el Apéndice). Se ha encontrado que la variación de los márgenes de diferencia entre los tipos con cobertura alemán y del eurodólar es significativa como variable explicativa en las ecuaciones de flujos de capital. Hay prueba también de una reacción desfasada, ocurriendo el 60 por ciento en dos meses y el 73 por ciento en tres meses. Se ha observado que una disminución del 1 por ciento en el tipo del eurodólar, permaneciendo invariables los tipos alemanes con cobertura, induce una entrada total en Alemania de DM 5.300 millones en un período de seis meses. Se demuestra que en los resultados hay un sesgo de ecuaciones simultáneas, puesto que el margen de diferencia con cobertura a favor de Alemania tiende a reaccionar ante los flujos de capital. Siendo estabilizadores dichos flujos, ya que los flujos de capital reducen el margen de diferencia con cobertura, se deduce que los sesgos que aparecen en la ecuación sencilla reflejan subestimaciones tanto de la neutralización a la política monetaria como del grado de sensibilidad de los flujos de capital con respecto a los tipos de interés.
Year of publication: |
1972
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Authors: | Porter, Michael G. |
Published in: |
IMF Staff Papers. - Palgrave Macmillan, ISSN 1020-7635. - Vol. 19.1972, 2, p. 395-424
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Publisher: |
Palgrave Macmillan |
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